Un co-investissement permet à des investisseurs sélectionnés de placer des capitaux supplémentaires dans une seule opération aux côtés d’un fonds : le fonds prend ce que ses limites autorisent, les co-investisseurs prennent le reste. Il existe deux voies. Le gestionnaire met en place un véhicule de co-investissement à côté du fonds principal, ou l’investisseur détient sa propre participation directement dans la cible ou dans la société holding. La loi les traite très différemment : un véhicule géré par le gestionnaire est généralement un fonds à part entière, avec un gestionnaire, des règles d’information et de commercialisation ; une participation directe est une participation régie par le droit des sociétés et le contrat. Nous structurons les deux au Luxembourg, pour les gestionnaires et pour les investisseurs — sous la conduite d’un associé, à honoraires fixes.
Ni l’AIFMD ni son règlement d’exécution ne contiennent de règle sur le co-investissement ; les règles générales applicables aux gestionnaires et aux fonds s’appliquent. La CSSF décrit les co-investissements sidecar ou LP comme des situations dans lesquelles des investisseurs co-investissent aux côtés d’un fonds principal dans lequel ils sont également investis, directement ou par l’intermédiaire d’un véhicule de co-investissement, et ajoute que le fonds ne doit en principe pas être désavantagé par rapport aux autres investisseurs (compilation CSSF des concepts clés, 19 décembre 2025, paragraphes 60 et 61 — document explicatif, non un règlement).
Sur cette page, un véhicule de co-investissement est un véhicule que le gestionnaire met en place à côté du fonds principal pour un seul investissement, et un co-investissement direct est une participation que l’investisseur détient lui-même, sans un tel véhicule. La CSSF utilise « co-investissement direct » dans un autre sens, pour des investisseurs qui ne sont pas investis dans le fonds principal, avec ou sans véhicule ; les documents d’une opération devraient donc définir le terme.
Un véhicule est un fonds d’investissement alternatif s’il lève des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs en vue de les investir, conformément à une politique d’investissement définie, dans l’intérêt de ces investisseurs, et si ses investisseurs, en tant que groupe, n’ont pas de contrôle au quotidien (loi AIFM article 1(39) ; AIFMD article 4(1)(a) ; ESMA/2013/611). Un véhicule de co-investissement auquel le gestionnaire invite plusieurs investisseurs et qu’il gère réunit généralement chaque élément — même s’il ne détient qu’un seul actif.
Deux cas en sortent. Un véhicule que ses documents limitent juridiquement à un seul investisseur ne lève pas de capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs, à moins que cet investisseur ne mette lui-même en commun des capitaux provenant d’autres personnes (ESMA/2013/611, paragraphes 17 à 19). Et un véhicule dans lequel tous les investisseurs ensemble conservent les décisions courantes est un club deal, non un fonds. L’organe de direction du véhicule apprécie lui-même le statut ; la CSSF ne se prononce pas à l’avance (FAQ de la CSSF sur la loi AIFM, version 24, question 1.A).
Chaque FIA a un AIFM unique (loi AIFM article 4(1)). Les seuils se calculent sur l’ensemble des FIA qu’un gestionnaire gère : les actifs du véhicule de co-investissement comptent intégralement, et un gestionnaire qui dépasse EUR 100 millions (ou EUR 500 millions pour des fonds sans effet de levier et sans droit de rachat pendant cinq ans) autrement que temporairement doit demander l’agrément dans les 30 jours civils (loi AIFM article 3 ; règlement (UE) n° 231/2013, articles 2 et 4). Un gestionnaire enregistré sous les seuils fait rapport à la CSSF et n’a pas de passeport de commercialisation.
Un AIFM agréé désigne un dépositaire unique et fixe des procédures d’évaluation pour chaque FIA qu’il gère, et publie pour chacun un rapport annuel dans les six mois suivant la clôture de l’exercice (loi AIFM articles 17, 19 et 20). Depuis le 16 avril 2026, il indique aussi chaque année aux investisseurs quelles entreprises mères, filiales et véhicules ad hoc sont utilisés pour les investissements du fonds (article 21(4)(f)). Un RAIF ou un FIA non réglementé désigne ses propres personnes responsables du respect des obligations en matière de lutte contre le blanchiment et les déclare à l’Administration de l’enregistrement, des domaines et de la TVA (AED).
La société en commandite spéciale (SCSp) non réglementée est le véhicule de co-investissement habituel : constituée rapidement, régie par son contrat social, avec un associé commandité (general partner) contrôlé par le gestionnaire. Les associés commanditaires conservent leur responsabilité limitée tant qu’ils n’accomplissent aucun acte de gestion à l’égard des tiers ; l’exercice des droits d’associé, les conseils et avis, les actes de contrôle et de surveillance, l’octroi de prêts ou de garanties et les autorisations prévues par le contrat social ne sont pas des actes de gestion (loi du 10 août 1915, article 320-4). Un fonds d’investissement alternatif réservé (RAIF) a besoin d’un AIFM agréé et est ouvert aux investisseurs avertis — investisseurs institutionnels ou professionnels, ou autres investisseurs qui confirment ce statut par écrit et investissent au moins EUR 100 000 ou font l’objet d’une évaluation par une banque, une entreprise d’investissement, une société de gestion ou un AIFM agréé ; ces conditions ne s’appliquent pas aux dirigeants et aux autres personnes qui interviennent dans la gestion du fonds (loi RAIF articles 2 et 4).
Un RAIF ou un fonds d’investissement spécialisé (SIF) peut avoir des compartiments, chacun constituant une partie distincte de ses actifs et passifs, de sorte qu’un co-investissement peut être un compartiment dédié d’un umbrella existant (loi RAIF article 49 ; loi SIF article 71). Un RAIF investit selon le principe de la répartition des risques ; celui qui investit exclusivement en capital à risque au titre de l’article 48 de la loi RAIF n’y est pas tenu, ce qui compte pour une opération unique. Les compartiments pour les sociétés en commandite qui sont des FIA sont proposés dans le projet de loi 8814, en cours d’examen à la Chambre des Députés le 10 novembre 2026.
Un AIFM traite tous les investisseurs d’un fonds équitablement. Aucun investisseur ne peut bénéficier d’un traitement préférentiel à moins qu’il ne soit prévu dans le règlement ou les documents constitutifs du fonds, et avant d’investir, chaque investisseur est informé du traitement préférentiel existant, du type d’investisseurs qui en bénéficient et de leurs liens avec le fonds ou le gestionnaire (loi AIFM articles 11(1) et 21(1)(j) ; AIFMD articles 12(1) et 23(1)(j)). Un traitement préférentiel ne doit pas entraîner de désavantage global important pour les autres investisseurs (règlement (UE) n° 231/2013, article 23(2)).
Aucun texte de l’UE ne dit expressément qu’un droit de co-investir est un traitement préférentiel, mais le modèle de reporting cite les side letters comme sa source typique, et un droit réservé à certains investisseurs est généralement traité comme tel. La voie sûre consiste à prévoir le co-investissement dans les documents du fonds — à qui il peut être offert, à quelles conditions, à quels frais — et à maintenir les side letters dans ce cadre.
Qui obtient quelle part d’une opération — le fonds ou les co-investisseurs — est le conflit central. La loi le nomme : les conflits entre un fonds ou ses investisseurs et un autre fonds ou ses investisseurs, et toute incitation à favoriser un autre fonds, un client ou un investisseur au détriment d’un autre (loi AIFM article 13(1) ; règlement (UE) n° 231/2013, article 30). Le règlement ne contient aucune règle sur l’allocation des opportunités d’investissement ; sa règle d’allocation ne couvre que les ordres groupés (article 29). La politique écrite de gestion des conflits d’intérêts du gestionnaire doit donc fixer la méthode d’allocation, et le gestionnaire tient un registre des conflits qui surviennent (articles 31 et 35).
Il en va de même des coûts — frais d’opérations avortées, frais de transaction, fonds et véhicule investissant et sortant aux mêmes conditions et au même moment — et des frais et du carried interest sur le co-investissement. Lorsque le conflit ne peut être évité avec une certitude raisonnable, il est communiqué aux investisseurs avant que l’opération ne soit conclue (loi AIFM article 13(2)). Depuis le 16 avril 2026, un AIFM qui gère un véhicule à l’initiative d’un tiers explique à la CSSF comment il traite les conflits qui en résultent (article 13(2a)).
Un véhicule de co-investissement qui est un FIA est commercialisé comme tout fonds. La commercialisation est toute offre ou tout placement de ses parts à l’initiative du gestionnaire auprès d’investisseurs dans l’UE ; la définition ne fait aucune exception pour les investisseurs déjà présents dans le fonds principal (AIFMD article 4(1)(x)). Un AIFM agréé adresse une notification à la CSSF pour chaque FIA qu’il entend commercialiser — y compris au Luxembourg, lorsque le véhicule est un RAIF ou une société en commandite non réglementée (loi AIFM articles 29 et 30).
Sonder les investisseurs avant que le véhicule n’existe relève de la pré-commercialisation : une lettre informelle à la CSSF dans les deux semaines, pas de documents de souscription, et toute souscription dans les 18 mois vaut commercialisation (loi AIFM article 28-1). L’ESMA admet que des parts supplémentaires d’un fonds déjà notifié soient offertes à ses investisseurs existants sans nouvelle notification ; cela ne couvre pas un nouveau véhicule (Q&A de l’ESMA sur l’AIFMD, section II, question 3). Un gestionnaire enregistré sous les seuils n’a pas de passeport et s’appuie sur les règles de placement privé de chaque pays.
Un investisseur qui achète ses propres titres de la cible ou de la société holding aux côtés du fonds n’investit dans aucun fonds pour cette participation : l’AIFMD réglemente les gestionnaires et les fonds qu’ils gèrent, non les actionnaires individuels. Les droits sont contractuels — un pacte d’associés sur la gouvernance, l’information, la préemption, le tag-along et le drag-along et la sortie ; le droit luxembourgeois des sociétés ne contient aucune règle de tag-along ou de drag-along. Dans une société à responsabilité limitée (S.à r.l.), une cession à un non-associé requiert l’agrément des trois quarts des parts sociales ; dans une société anonyme (SA), les clauses d’inaliénabilité statutaires doivent être limitées dans le temps, et les clauses d’agrément ou de préemption ne peuvent bloquer une cession pendant plus de douze mois (loi du 10 août 1915, articles 710-12 et 430-1).
La frontière compte. Si le gestionnaire regroupe les co-investisseurs dans un véhicule ou un nominee qu’il gère, la question de savoir si ce véhicule est un fonds se pose à nouveau. Et les propres investisseurs du fonds sont informés de l’arrangement lorsqu’il procure à certains d’entre eux un traitement préférentiel.
Lorsque des fonds d’un même gestionnaire acquièrent, individuellement ou conjointement, le contrôle d’une société non cotée — plus de 50 % des droits de vote —, l’AIFM en informe la société, ses actionnaires et la CSSF et, pendant 24 mois, ne peut soutenir des distributions, des réductions de capital ou des rachats d’actions qui la dépouillent de ses actifs ; les participations atteignant 10, 20, 30, 50 ou 75 % sont notifiées dans tous les cas. Les petites et moyennes entreprises et les véhicules immobiliers sont exclus, et les règles s’imposent aux AIFM agréés (AIFMD articles 26 à 30).
Un co-investisseur direct ajoute ses propres vérifications. L’acquisition du contrôle par une ou plusieurs entreprises est une concentration au sens du contrôle des concentrations de l’UE lorsque le chiffre d’affaires mondial cumulé dépasse EUR 5 000 millions et qu’au moins deux d’entre elles réalisent chacune plus de EUR 250 millions dans l’UE (règlement (CE) n° 139/2004, articles 1 et 3) ; le Luxembourg n’a pas de contrôle national des concentrations. Un investisseur extérieur à l’UE et à l’EEE qui acquiert le contrôle — y compris 25 % des droits de vote, seul, de concert ou par l’intermédiaire d’une entité interposée — d’une société luxembourgeoise exerçant une activité critique figurant sur la liste le notifie préalablement au ministre de l’Économie ; les investissements de portefeuille sont exclus (loi du 14 juillet 2023).
Une société en commandite de co-investissement est transparente. En tant que FIA, elle est considérée par l’administration fiscale comme n’exerçant pas d’activité commerciale, mais une société de capitaux agissant comme associé commandité doit néanmoins détenir moins de 5 %, faute de quoi la société acquitte l’impôt commercial communal (LIR article 14 ; circulaire L.I.R. n° 14/4). Si des investisseurs étrangers associés détenant 50 % ou plus traitent la société comme une entité imposable, elle peut devenir imposable au Luxembourg sur les revenus non imposés ailleurs ; l’exception prévue pour les fonds d’investissement exige un portefeuille diversifié, qu’une société à opération unique n’a pas, alors qu’un RAIF est couvert (LIR article 168quater ; circulaire L.I.R. n° 168quater/2). La gestion d’un FIA est exonérée de TVA ; un RAIF acquitte une taxe d’abonnement de 0,01 % par an, une société en commandite non réglementée aucune.
Depuis 2026, le carried interest provenant d’un FIA est imposé au quart du taux ordinaire lorsqu’il est purement contractuel, et n’est pas imposable lorsqu’il est lié à une participation détenue depuis plus de six mois, sauf si cette participation dépasse 10 % ; le carry peut désormais être versé opération par opération, et les règles couvrent les dirigeants, les salariés et les conseillers des AIFM et des sociétés de gestion (loi du 3 février 2026 ; LIR article 99bis). Elles ne s’appliquent pas à un co-investissement direct via une société holding : là, les règles générales s’appliquent — retenue à la source de 15 % sur les dividendes sauf exonération, aucune sur le boni de liquidation, et les cédants non résidents ne sont imposés que sur une participation de plus de 10 % cédée dans les six mois, sous réserve de la convention fiscale applicable.
Trois questions décident de la voie. Qui gère l’investissement — le gestionnaire pour un groupe de co-investisseurs, ou chaque investisseur pour lui-même ? Qui peut entrer — quelques investisseurs nommément désignés du fonds, ou des investisseurs encore à approcher ? Et à quelle vitesse faut-il clôturer ? Un véhicule géré par le gestionnaire regroupe les co-investisseurs et garde la table de capitalisation simple, au prix des règles applicables aux fonds : gestionnaire, information, notification de commercialisation. Une participation directe laisse à chaque investisseur le contrôle de ses propres titres, au prix d’un pacte d’associés entre eux tous. Lorsque les investisseurs veulent décider ensemble, le club deal est la troisième voie.
Pour les gestionnaires, nous rédigeons la clause de co-investissement, la politique d’allocation et l’information dans les documents du fonds, mettons en place le véhicule — société en commandite, RAIF ou compartiment — avec son associé commandité, vérifions les seuils, la notification et les points fiscaux, et rédigeons les side letters dans le cadre du fonds. Pour les investisseurs, nous négocions le droit de co-investissement, revoyons les documents du véhicule ou le pacte d’associés, et vérifions le contrôle des concentrations et le filtrage des investissements — sous la conduite d’un associé, à honoraires fixes convenus d’avance.
Généralement oui. Un véhicule que le gestionnaire met en place, auquel plusieurs investisseurs sont invités et que le gestionnaire gère lève des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs pour un investissement défini — même s’il ne détient qu’un seul actif. Il n’est pas un FIA lorsque ses documents le limitent à un seul investisseur qui ne met pas lui-même des capitaux en commun, ou lorsque tous les investisseurs ensemble conservent les décisions courantes, ce qui en fait un club deal.
Il a besoin d’un AIFM, en pratique le gestionnaire du fonds principal. Si cet AIFM est agréé, le véhicule a son propre dépositaire, sa propre évaluation et son propre rapport annuel. Les actifs du véhicule comptent intégralement dans les seuils du gestionnaire de EUR 100 millions, ou EUR 500 millions pour des fonds sans effet de levier et sans droit de rachat pendant cinq ans ; un gestionnaire enregistré qui les dépasse autrement que temporairement demande l’agrément dans les 30 jours civils.
Oui, si les documents du fonds le permettent. Un droit réservé à certains investisseurs est généralement traité comme un traitement préférentiel : il est prévu dans le règlement du fonds et communiqué à chaque investisseur avant qu’il n’investisse, et il ne doit pas entraîner de désavantage global important pour les autres investisseurs. La politique de gestion des conflits d’intérêts du gestionnaire fixe la manière dont les opérations sont réparties entre le fonds et les co-investisseurs.
Pour un véhicule qui est un FIA, oui : une offre à l’initiative du gestionnaire est de la commercialisation, quel que soit l’investisseur. Un AIFM agréé adresse une notification à la CSSF pour chaque FIA qu’il entend commercialiser, y compris au Luxembourg pour un RAIF ou une société en commandite non réglementée. Tester l’intérêt avant que le véhicule n’existe relève de la pré-commercialisation, déclarée à la CSSF dans les deux semaines.
Le droit des sociétés et le pacte d’associés, non le droit des fonds : l’investisseur détient ses propres titres aux côtés du fonds. Les droits de tag-along, de drag-along, d’information et de sortie sont contractuels. Selon l’opération, le contrôle des concentrations de l’UE et, pour les investisseurs extérieurs à l’UE et à l’EEE, le filtrage luxembourgeois des investissements directs étrangers peuvent s’appliquer. Si le gestionnaire regroupe les co-investisseurs dans un véhicule qu’il gère, la question du FIA se pose à nouveau.
Qui décide. Dans un véhicule de co-investissement, le gestionnaire du fonds principal gère l’investissement et les co-investisseurs suivent, de sorte que le véhicule est généralement un FIA. Dans un club deal, les investisseurs, en tant que groupe, conservent les décisions courantes sur un investissement qu’ils ont choisi ensemble, de sorte que le véhicule n’est pas un FIA.
Pour un véhicule qui est un FIA, selon les règles en vigueur depuis 2026 : le carried interest purement contractuel est imposé au quart du taux ordinaire ; le carried interest lié à une participation détenue depuis plus de six mois n’est pas imposable sauf si la participation dépasse 10 % ; et il peut être versé opération par opération. Les règles ne couvrent ni un véhicule qui n’est pas un FIA ni un co-investissement direct via une société holding.
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