Gouvernance des fonds : comment votre fonds luxembourgeois est dirigé et contrôlé

Qui gouverne un fonds luxembourgeois

Cinq organes se partagent la tâche. Le conseil d’administration du fonds — ou, pour une société en commandite, l’associé commandité et ses gérants — est responsable du véhicule : documents constitutifs, nominations, information des investisseurs. L’AIFM ou la société de gestion gère le portefeuille et les risques et porte les règles d’organisation de la loi AIFM, de la loi de 2010 et de la circulaire 18/698. Le dépositaire conserve les actifs, surveille les flux de trésorerie et supervise les opérations clés du fonds. L’administration centrale calcule la valeur nette d’inventaire (VNI) et tient le registre ; le réviseur d’entreprises agréé contrôle les comptes annuels et doit signaler lui-même les manquements graves à la CSSF (loi de 2010, article 154, paragraphe 3).

Derrière eux se tiennent les autorités de surveillance : la CSSF pour les UCITS, les fonds UCI Part II, les SIF, les SICAR et chaque gestionnaire agréé ; l’AED pour la surveillance anti-blanchiment des RAIF et des autres FIA non réglementés. Les statuts ou le contrat social, le prospectus ou le document d’émission et les contrats de services répartissent les rôles — et le conseil reste responsable d’avoir choisi et surveillé les autres.

Le conseil d’administration du fonds

Une SICAV UCITS est toujours une SA ; un fonds UCI Part II, un SIF ou un RAIF sous forme sociétaire peut être une SA, une SCA, une SCS, une SCSp, une S.à r.l. ou une coopérative. Une SA a un conseil d’administration d’au moins trois administrateurs — un seul tant qu’elle n’a qu’un actionnaire unique —, nommés pour six ans au plus et révocables à tout moment (loi du 10 août 1915, article 441-2). Une SCA est dirigée par les gérants désignés dans ses statuts, une SCSp par son associé commandité ou par les gérants désignés dans le contrat social ; un FCP n’a pas de conseil — le conseil de la société de gestion agit pour lui. Les résolutions écrites unanimes sont valables lorsque les statuts le permettent, les administrateurs peuvent participer par visioconférence sauf si les statuts l’excluent (articles 444-3 et 444-4), et un administrateur ayant un intérêt opposé doit le déclarer et s’abstenir (article 441-7).

Pour les fonds réglementés, la CSSF agrée les personnes : les administrateurs d’un SIF et d’une SICAR sont « soumis à l’agrément de la CSSF » (loi SIF, article 42, paragraphe 3 ; loi SICAR, article 12, paragraphe 3) ; pour les UCITS et les fonds UCI Part II, la loi exige que leur identité soit communiquée sans délai à la CSSF, et la CSSF traite chaque nouvel administrateur comme une demande d’agrément (loi de 2010, article 27, paragraphe 1, et article 129, paragraphe 5 ; FAQ de la CSSF sur le formulaire d’entrée sur le marché). Le dossier est le même : CV, déclaration sur l’honneur, extraits de casier judiciaire, pièce d’identité. Le conseil d’un RAIF n’est pas agréé par la CSSF — le RAIF indique en page de couverture qu’il n’est pas surveillé, et la surveillance passe par son AIFM agréé —, mais les investisseurs appliquent le même test.

Le gestionnaire : conseil, dirigeants, substance

Un AIFM agréé ou une société de gestion agréée est le moteur de la gouvernance. La loi exige que son activité soit déterminée par au moins deux personnes physiques, employées ou engagées à temps plein et domiciliées dans l’UE (loi AIFM, article 7, paragraphe 1, point c) ; loi de 2010, article 102, paragraphe 1, point c), tels que modifiés par la loi du 3 mars 2026). La circulaire 18/698 ajoute la couche luxembourgeoise : un conseil d’au moins trois membres qui se réunit au moins chaque trimestre (points 59 et 74) ; au moins deux dirigeants situés en permanence au Luxembourg, employés à temps plein et agréés par la CSSF avant leur entrée en fonction (points 78 à 80 et 104) ; au moins trois collaborateurs à temps plein dans les fonctions clés (point 123) ; le centre de décision et d’administration au Luxembourg (points 115 à 120).

La circulaire plafonne aussi les mandats : les engagements professionnels d’un membre du conseil ne peuvent dépasser 1 920 heures et 20 mandats par an sans justification écrite (points 69 à 71), et le nombre d’autres mandats de dirigeant qu’un dirigeant peut cumuler dépend des actifs sous gestion, EUR 1,5 milliard marquant la ligne de partage (points 81 et 82). Les dirigeants se réunissent chaque mois au Luxembourg et tiennent des procès-verbaux (points 100 et 101). Un AIFM enregistré sous les seuils n’a aucune de ces obligations d’organisation — seulement l’enregistrement, le reporting et la lutte contre le blanchiment —, ce qui explique que les investisseurs institutionnels demandent davantage que la loi.

Les fonctions de contrôle

La loi AIFM sépare la fonction de gestion des risques, sur le plan fonctionnel et hiérarchique, des unités opérationnelles, y compris la gestion de portefeuille (article 14, paragraphe 1), et exige une fonction d’évaluation indépendante de la gestion de portefeuille, ou un expert externe en évaluation (article 17, paragraphe 4). Le règlement délégué 231/2013 ajoute la fonction permanente de conformité (article 61), la fonction d’audit interne lorsqu’elle est proportionnée (article 62) et la liste de ce que la direction générale doit assurer — politique d’investissement, politique d’évaluation, limites de risque, politique de rémunération — avec des rapports écrits à l’organe de direction au moins une fois par an (article 60).

La circulaire 18/698 en fait trois fonctions de contrôle permanentes — conformité, gestion des risques, audit interne —, chacune dotée d’un responsable approuvé par le conseil et notifié à la CSSF, d’un accès direct au conseil, au réviseur et à la CSSF, et d’un rapport annuel déposé dans les cinq mois suivant la clôture de l’exercice (points 162 à 172, 212, 258 et 301). La conformité et l’audit interne restent au Luxembourg et ne peuvent être externalisés que sur dérogation préalable (points 226 et 261). La rémunération suit l’article 12 et l’annexe II de la loi AIFM ainsi que les orientations de l’ESMA ; les conflits d’intérêts sont identifiés, gérés, consignés et communiqués conformément à l’article 13 et aux articles 30 à 37 du règlement délégué.

Délégation et surveillance

Un gestionnaire peut déléguer la gestion de portefeuille, la gestion des risques, l’administration ou la distribution, mais pas sa responsabilité. La loi AIFM exige une notification à la CSSF avant la prise d’effet de l’arrangement, des raisons objectives pour l’ensemble de la structure de délégation, un délégataire qualifié, une surveillance effective et le droit de retirer le mandat avec effet immédiat ; la gestion de portefeuille ou des risques ne peut être confiée qu’à une entreprise agréée et surveillée, jamais au dépositaire (article 18, paragraphes 1 et 2). Un gestionnaire qui délègue au point de ne plus gérer est une société boîte aux lettres (article 18, paragraphe 3 ; règlement délégué, article 82).

La circulaire 18/698 fixe la pratique : une due diligence initiale écrite et signée avant le début du contrat, un contrat prévoyant des droits d’instruction, d’accès et de résiliation, un suivi continu qui ne peut lui-même être délégué, un cycle de due diligence de trois ans en général, une analyse critique écrite périodique, une liste annuelle des délégataires et l’approbation préalable de la CSSF pour tout changement de délégataire (points 424 à 469). À partir du 16 avril 2027, les gestionnaires déclarent aussi à la CSSF leurs données de délégation — délégataires, effectifs, actifs délégués, revues de due diligence — en vertu de l’article 22 modifié. Les sanctions de la CSSF de 2024 à 2026 ont visé exactement cela : délégataires non revus, meilleure exécution non vérifiée.

Le dépositaire

Chaque UCITS, fonds UCI Part II, SIF, SICAR et RAIF a un dépositaire unique établi au Luxembourg. Au-delà de la conservation, la loi AIFM lui confie trois missions de surveillance : suivre les flux de trésorerie du fonds, garder les instruments financiers et vérifier la propriété des autres actifs, et contrôler que les souscriptions et les rachats, l’évaluation des parts, les instructions du gestionnaire, le règlement des opérations et l’affectation des revenus respectent la loi et les documents du fonds (article 19, paragraphes 7 à 9 ; loi de 2010, articles 18 et 34 pour les UCITS).

Le dépositaire est responsable de la perte d’un instrument financier conservé — il restitue sans retard injustifié un instrument identique ou le montant correspondant, sauf si la perte résulte d’un événement extérieur échappant à son contrôle raisonnable — et des autres pertes causées par négligence ou manquement intentionnel (article 19, paragraphe 12) ; pour un UCITS, cette responsabilité ne peut être exclue ni limitée par contrat (loi de 2010, article 19). Selon la circulaire 24/856, le dépositaire qui détecte une erreur de VNI ou un manquement en informe les administrateurs du fonds et, s’ils n’agissent pas, la CSSF (point 25). Pour le conseil, cela signifie un contrat de dépositaire qui reflète ces obligations et des flux d’information qui permettent au dépositaire d’exercer réellement sa surveillance.

Erreurs de VNI et manquements aux règles d’investissement

Depuis le 1er janvier 2025, la circulaire CSSF 24/856 régit les erreurs de calcul de la VNI et le non-respect des règles d’investissement pour les UCITS, les fonds UCI Part II, les SIF et les SICAR, et pour les RAIF uniquement lorsqu’ils sont des ELTIF, des fonds monétaires, des EuVECA ou des EuSEF (points 1 à 4). Une erreur est significative lorsqu’elle atteint le seuil de tolérance : 0,20 % de la VNI pour les fonds monétaires, 0,50 % pour les UCITS obligataires et mixtes, 1,00 % pour les UCITS actions et autres, le même tableau pour les fonds UCI Part II et les ELTIF vendus aux investisseurs de détail ; pour les fonds réservés aux investisseurs avertis, les administrateurs fixent le seuil avec le gestionnaire, jusqu’à 5 % de la VNI (point 35). Les erreurs significatives sont notifiées à la CSSF dans les quatre à huit semaines suivant leur détection, corrigées, et les investisseurs comme le fonds sont indemnisés par la partie à l’origine de la perte — jamais sur les actifs du fonds (points 15, 118 à 135 et 158).

La circulaire couvre aussi ce que l’ancienne circulaire 02/77 ne couvrait pas : l’application erronée du swing pricing ou des heures limites (cut-off), les erreurs de coûts et de frais — à notifier quel qu’en soit le montant —, les erreurs d’allocation et les manquements actifs aux règles d’investissement ; les manquements passifs sont corrigés mais non notifiés (points 54 à 56 et 97 à 115). Les fonds fermés sont hors du chapitre sur les erreurs de VNI mais doivent néanmoins évaluer correctement (point 27). En 2025, la CSSF a reçu 2 218 notifications au titre de la circulaire, dont deux tiers de manquements aux règles d’investissement (rapport de feedback du 5 octobre 2026).

Gouvernance anti-blanchiment

Un fonds et son gestionnaire sont chacun un professionnel au sens de la loi du 12 novembre 2004. Chacun désigne un responsable du contrôle du respect des obligations au niveau hiérarchique approprié — le RC — et, parmi les membres de son organe de direction ou de sa direction effective, le responsable du respect des obligations — le RR (article 4, paragraphe 1). Pour un fonds sans gestion agréée, le RR est un administrateur ou le conseil dans son ensemble ; le fonds et le gestionnaire peuvent désigner un tiers comme RC ; les noms sont communiqués au préalable à la CSSF (règlement CSSF 12-02, articles 1 et 40). Le RC rend compte au conseil au moins une fois par an, et le RR dépose ce rapport de synthèse auprès de la CSSF dans les cinq mois suivant la clôture de l’exercice, sauf si la société de gestion luxembourgeoise du fonds s’en charge (article 42, paragraphes 6 et 7).

Pour les UCITS, les fonds UCI Part II, les SIF, les SICAR et les gestionnaires agréés, l’autorité de surveillance est la CSSF, qui conduit aussi un questionnaire LBC/FT annuel (article 4, paragraphe 3) ; pour les RAIF et les autres FIA non réglementés, c’est l’AED (loi anti-blanchiment, article 2-1, paragraphe 8). Chez le gestionnaire, le RR et le RC doivent être situés en permanence au Luxembourg et employés par lui, et l’audit interne revoit chaque année le dispositif anti-blanchiment (circulaire 18/698, points 313 à 320). Les deux lois anti-blanchiment de juillet 2026 ont modifié le cadre national, non les obligations des fonds et des gestionnaires.

Politiques, réunions et documentation

La loi parle de fonctions et de politiques ; les investisseurs et la CSSF regardent comment elles sont vécues. Une gouvernance solide a un calendrier du conseil — les réunions trimestrielles sont le plancher que la circulaire 18/698 fixe pour les gestionnaires, et que les conseils de fonds adoptent généralement —, des ordres du jour couvrant la performance, les risques, la conformité, les délégataires et les rapports du dépositaire et du réviseur, des procès-verbaux qui attestent une délibération réelle, et un registre des conflits. Politiques à tenir à jour : conflits d’intérêts, rémunération, évaluation, outils de gestion de la liquidité (depuis le 16 avril 2026, chaque FIA ouvert en sélectionne au moins deux dans la liste légale — loi AIFM, article 15-1), traitement des réclamations (règlement CSSF 16-07 : un responsable au niveau de la direction, accusé de réception dans les dix jours ouvrables, réponse dans le mois, rapport annuel), transactions personnelles, whistleblowing et risques en matière de durabilité (page /esg-sfdr).

Le Code de conduite de l’ALFI pour les fonds d’investissement luxembourgeois (révision 2022, onze principes) est la référence du secteur : un conseil équilibré avec une procédure formelle de nomination, la prise en considération de membres indépendants, un temps suffisant, une auto-évaluation périodique, des réunions consignées en procès-verbal, et la responsabilité du conseil pour chaque activité déléguée. C’est un code volontaire, non une loi — mais un code dont les investisseurs et la CSSF attendent qu’il soit appliqué ou expliqué.

DORA et risque TIC

Depuis le 17 janvier 2025, le Digital Operational Resilience Act (règlement (UE) 2022/2554) s’applique aux AIFM et aux sociétés de gestion, mais non aux AIFM enregistrés sous les seuils (article 2, paragraphe 1, points k) et l), et paragraphe 3, point a)). L’organe de direction porte la responsabilité finale du risque TIC : il approuve le cadre de gestion du risque TIC, la stratégie et le budget, met en place une fonction ou désigne un membre de la direction générale pour surveiller les prestataires tiers de services TIC, et suit des formations régulières (article 5, paragraphes 2 à 4). Le gestionnaire tient un registre de ses contrats avec des prestataires tiers de services TIC, que la CSSF collecte chaque année entre le 28 février et le 31 mars (article 28, paragraphe 3 ; circulaire 25/882), déclare les incidents majeurs liés aux TIC via le portail de la CSSF (article 19 ; circulaire 25/893), teste sa résilience et insère les clauses prescrites dans chaque contrat TIC (articles 24, 25 et 30).

Depuis avril 2025, la circulaire CSSF 22/806 sur l’externalisation ne s’applique plus aux gestionnaires agréés ; DORA et les circulaires DORA de la CSSF la remplacent. Un fonds n’est pas lui-même une entité DORA sauf s’il est géré en interne, mais ses données et ses opérations se trouvent chez des entités qui le sont — gestionnaire, administration centrale, dépositaire, agent de transfert —, de sorte que le conseil vérifie que chacune d’elles est couverte et que les contrats contiennent les clauses DORA.

Qui est responsable de la gouvernance d’un fonds luxembourgeois ?

Le conseil d’administration du fonds — ou l’associé commandité — est responsable du véhicule ; l’AIFM ou la société de gestion, de la gestion du portefeuille et des risques et de sa propre organisation ; le dépositaire, de la conservation, du suivi des flux de trésorerie et de la surveillance ; l’administration centrale, de la VNI et du registre ; le réviseur, des comptes. Le conseil choisit et surveille les autres et répond devant les investisseurs et, pour les fonds réglementés, devant la CSSF. La délégation ne déplace jamais la responsabilité.

Combien d’administrateurs faut-il à un fonds luxembourgeois, et doivent-ils résider au Luxembourg ?

Une SA a besoin d’au moins trois administrateurs, d’un seul tant qu’elle n’a qu’un actionnaire unique ; une SCA et une SCSp sont dirigées par leurs gérants ou leur associé commandité ; un FCP n’en a pas en propre. Aucune loi luxembourgeoise n’exige que les administrateurs d’un fonds résident au Luxembourg, ni un nombre minimal d’administrateurs indépendants. Ce que la loi exige, c’est le siège du fonds au Luxembourg, des administrateurs honorables et expérimentés que la CSSF agrée pour les fonds réglementés, et, pour le gestionnaire, deux personnes à temps plein domiciliées dans l’UE et des dirigeants en permanence au Luxembourg. En pratique, les investisseurs attendent une majorité présente aux réunions et au moins un membre indépendant.

Que sont les conducting officers ?

Les personnes qui dirigent effectivement l’activité d’un AIFM agréé ou d’une société de gestion agréée — les dirigeants. La loi exige au moins deux personnes physiques, employées ou engagées à temps plein et domiciliées dans l’UE. La circulaire 18/698 exige qu’elles soient situées en permanence au Luxembourg, agréées par la CSSF avant leur entrée en fonction, avec des domaines de responsabilité définis — gestion de portefeuille, risques, conformité, administration, distribution, lutte contre le blanchiment — de sorte que personne ne contrôle un risque qu’il prend lui-même ; elles se réunissent chaque mois et consignent leurs décisions. Leurs autres mandats de dirigeant sont plafonnés en fonction des actifs qu’elles gèrent.

La CSSF agrée-t-elle les administrateurs de mon fonds ?

Pour un SIF et une SICAR, oui, de par la loi — la nomination et chaque remplacement sont soumis à l’agrément de la CSSF. Pour un UCITS et un fonds UCI Part II, la loi exige que leur identité soit communiquée sans délai à la CSSF, et la CSSF traite chaque nouvel administrateur comme une demande d’agrément avec CV, déclaration sur l’honneur, extraits de casier judiciaire et pièce d’identité. Pour un RAIF ou une société en commandite non réglementée, non : la CSSF surveille l’AIFM agréé, pas le fonds. Pour chaque gestionnaire agréé, la CSSF agrée les membres du conseil et les dirigeants.

Que se passe-t-il lorsque la VNI est erronée ?

La circulaire 24/856 s’applique. L’erreur est mesurée au regard du seuil de tolérance du type de fonds — 0,20 % pour les fonds monétaires, 0,50 % pour les UCITS obligataires et mixtes, 1,00 % pour les fonds actions, jusqu’à 5 % fixés par les administrateurs pour les fonds réservés aux investisseurs avertis. Si elle atteint le seuil, la CSSF est notifiée dans les quatre à huit semaines, la VNI est corrigée, les investisseurs ayant traité au mauvais prix et le fonds sont indemnisés par la partie fautive, et le réviseur fait rapport lorsque l’indemnisation est importante. Sous le seuil, l’erreur est corrigée et documentée. La même circulaire couvre les manquements aux règles d’investissement, les erreurs de coûts et de frais, les erreurs de swing pricing et d’heures limites.

Un fonds luxembourgeois doit-il avoir des administrateurs indépendants ?

Aucune loi ne l’exige, pas plus que l’AIFMD ou la directive UCITS ; la Commission européenne doit évaluer d’ici avril 2029 s’il convient d’imposer au moins un administrateur indépendant ou non exécutif. Le Code de conduite de l’ALFI recommande aux conseils d’envisager des membres indépendants, et les investisseurs institutionnels en demandent souvent au moins un. Pour un sponsor, un administrateur indépendant est généralement la crédibilité la moins chère qu’un fonds puisse s’offrir — à condition que la personne ait le temps : le plafond de 20 mandats et 1 920 heures par an de la circulaire 18/698 est la référence que tout le monde utilise.

DORA s’applique-t-il à mon fonds ?

À son AIFM agréé ou à sa société de gestion agréée, oui, depuis le 17 janvier 2025 ; à un AIFM enregistré sous les seuils, non. Le fonds lui-même n’est une entité DORA que s’il est géré en interne. Ses données et ses opérations se trouvent néanmoins chez des entités couvertes — gestionnaire, administration centrale, dépositaire, agent de transfert —, de sorte que le conseil vérifie que chacune d’elles tient le registre d’informations, déclare les incidents et a les clauses DORA dans ses contrats.