Un club deal réunit un petit groupe d’investisseurs — family offices, entrepreneurs, institutionnels — autour d’un seul investissement qu’ils choisissent et contrôlent eux-mêmes. Construit ainsi, le véhicule n’est pas un fonds d’investissement alternatif : pas d’AIFM, pas de dépositaire, pas de réglementation des fonds. Mais « club deal » n’est pas une catégorie juridique. Qu’un véhicule reste en dehors des règles applicables aux fonds dépend de faits que la loi examine un à un, et la réponse doit être documentée. Nous structurons des club deals au Luxembourg sur une société en commandite non réglementée ou une Soparfi — dirigés par des associés, à honoraires fixes.
Un club deal est un terme de marché, non une forme juridique. La CSSF le décrit comme une forme d’opération de financement réalisée en collaboration avec plusieurs investisseurs qui ne sont pas nécessairement des fonds, sur la base d’un accord écrit négocié à des conditions de pleine concurrence qui fixe les apports, les engagements et la répartition des revenus, généralement avec un investisseur chef de file ou un arrangeur (compilation CSSF des concepts clés, 19 décembre 2025, paragraphe 61). Les cibles typiques sont une société, un actif immobilier, un projet d’infrastructure ou un prêt.
Ni l’AIFMD ni la loi AIFM luxembourgeoise ne mentionnent les club deals. Les joint ventures n’apparaissent que dans un considérant de l’AIFMD, qui, selon la Commission européenne, ne peut pas ajouter une exemption à la directive. Un club deal n’échappe donc aux règles applicables aux fonds que si son véhicule ne répond pas à la définition d’un FIA.
Un FIA est un organisme de placement collectif qui lève des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs en vue de les investir, conformément à une politique d’investissement définie, dans l’intérêt de ces investisseurs, et qui n’est pas un UCITS (loi AIFM article 1(39) ; AIFMD article 4(1)(a)). Les orientations de l’ESMA sur les concepts clés de l’AIFMD détaillent ces éléments : un organisme de placement collectif n’a pas d’objet commercial ou industriel général, met en commun les capitaux levés auprès des investisseurs en vue d’un rendement mutualisé, et ses investisseurs, en tant que groupe, n’ont pas de pouvoir discrétionnaire ou de contrôle au quotidien ; il lève des capitaux, auprès d’un certain nombre d’investisseurs, selon une politique d’investissement définie (ESMA/2013/611). Le Luxembourg a déclaré à l’ESMA qu’il applique ces orientations.
Un véhicule n’est un FIA que si tous les éléments sont réunis (paragraphe 4). La CSSF attend de chaque véhicule qu’il procède lui-même à cette appréciation ; celle-ci relève de la responsabilité de son organe de direction (FAQ de la CSSF sur la loi AIFM, version 24, question 1.A). Un club deal est construit de sorte qu’au moins un élément fasse clairement défaut — en pratique, le contrôle des investisseurs et l’absence de politique d’investissement.
Le pouvoir discrétionnaire ou de contrôle au quotidien désigne un pouvoir de décision direct et continu, exercé ou non, sur les questions opérationnelles de la gestion journalière des actifs du véhicule — bien plus que le vote en assemblée générale sur les fusions, la liquidation, les administrateurs, le réviseur ou les comptes (ESMA/2013/611, section II). Il doit appartenir aux investisseurs en tant que groupe : si un seul ou certains d’entre eux seulement le détiennent, le véhicule peut encore être un FIA (paragraphe 12(c)).
En pratique, les investisseurs décident ensemble de l’acquisition, du financement, du plan d’affaires et du budget, des contrats importants et de la sortie, par exemple au sein d’un comité des investisseurs où siège chaque investisseur. Un investisseur chef de file ou un arrangeur peut préparer et exécuter, mais non décider seul. Des droits de veto sur une courte liste de matières réservées ont été proposés à l’ESMA comme contrôle suffisant et n’ont pas été repris dans les orientations (ESMA/2013/600, feedback statement).
Lever des capitaux signifie que le véhicule, ou une personne agissant pour son compte, entreprend des démarches directes ou indirectes pour obtenir des engagements d’un ou de plusieurs investisseurs — une seule fois ou de manière répétée, en numéraire ou en nature (ESMA/2013/611, paragraphes 13 et 14). Un véhicule qui n’est pas juridiquement empêché d’admettre plus d’un investisseur est réputé avoir un certain nombre d’investisseurs, et un club réunissant plusieurs investisseurs en a toujours (paragraphe 17).
Il n’y a pas de levée de capitaux lorsque le véhicule est constitué exclusivement pour investir le patrimoine privé d’un groupe familial préexistant — conjoints ou partenaires, parents en ligne directe, frères et sœurs, oncles, tantes, cousins germains et personnes à charge, en tant que groupe existant avant le véhicule (paragraphe 15, section II ; AIFMD considérant 7). Dès qu’un investisseur extérieur à la famille entre, des capitaux sont levés pour tous (paragraphe 16). Investir avec des amis ou des partenaires d’affaires exige donc les autres critères.
Une politique d’investissement définie est une politique arrêtée au plus tard au moment où les engagements des investisseurs deviennent contraignants, inscrite dans les documents du véhicule, dont les investisseurs peuvent exiger le respect et contenant des lignes directrices d’investissement telles que des classes d’actifs, des limites, des stratégies, des régions ou un effet de levier (ESMA/2013/611, paragraphe 20). Un fonds lève d’abord les capitaux et laisse ensuite un gestionnaire les investir dans le cadre de cette politique.
Un club deal fonctionne à l’inverse : la cible est identifiée avant que les investisseurs ne s’engagent, et chaque investissement supplémentaire requiert leur décision. Donner à un gestionnaire un pouvoir discrétionnaire total n’évite pas non plus les règles applicables aux FIA ; les orientations y voient un contournement (paragraphe 22). Les sociétés holding sont exclues de la loi AIFM, mais uniquement lorsqu’elles poursuivent une stratégie d’entreprise à travers leurs filiales et n’ont pas été constituées principalement pour générer des rendements pour leurs investisseurs par la cession de celles-ci (loi AIFM articles 2(2)(a), 1(62)) — un véhicule d’opération conçu pour une sortie y correspond rarement.
La société en commandite spéciale (SCSp) non réglementée compte au moins un associé commandité (general partner) à responsabilité illimitée et un ou plusieurs associés commanditaires, et n’a pas de personnalité juridique. Le contrat social régit les apports, les décisions, les cessions et les distributions ; la loi ne comble les lacunes que là où il est muet. Seul un extrait est publié, les associés commanditaires n’apparaissent pas au registre de commerce et les comptes ne sont pas publics (loi du 10 août 1915, articles 320-1 à 320-9 ; loi RCS articles 76 et 77). La société en commandite simple (SCS) fonctionne de la même manière, avec la personnalité juridique.
La Soparfi est une société pleinement imposable, le plus souvent une société à responsabilité limitée (S.à r.l. : 1 à 100 associés, capital social d’au moins EUR 12 000, libérable dans les 12 mois depuis la loi du 18 mai 2026, cessions à des tiers uniquement avec l’agrément des trois quarts des parts sociales) ou une société anonyme (SA : capital d’au moins EUR 30 000, libéré d’un quart) (articles 710-4 à 710-12, 420-1). Le véhicule adapté dépend de la situation fiscale des investisseurs dans leur pays d’origine, de l’étendue de ce que l’accord doit régler et de la confidentialité.
C’est dans l’accord qu’un club deal se gagne ou se perd : qui s’engage pour combien et quand, ce qui se passe si un investisseur ne libère pas son engagement, quelles décisions requièrent l’unanimité ou une majorité, comment les blocages sont résolus, quelles informations chaque investisseur reçoit, les restrictions de cession telles que préemption, tag-along, drag-along et lock-up, la sortie et l’ordre des distributions. Dans une SCSp, il s’agit du contrat social lui-même ; dans une Soparfi, d’un pacte d’associés à côté des statuts.
Les conventions de vote entre associés d’une S.à r.l. ou d’une SA sont valables, mais non lorsqu’elles sont contraires à la loi ou à l’intérêt social ou lorsqu’elles obligent les associés à voter selon les instructions des organes de la société (articles 450-2, 710-20). Dans une SCSp, les associés reçoivent les informations prévues par le contrat social (article 320-6) ; les droits d’information doivent donc y être inscrits. Si un investisseur chef de file ou un arrangeur perçoit une rémunération ou un promote, celle-ci est convenue à des conditions de pleine concurrence et communiquée à tous.
Une SCSp ou une SCS est transparente : pas d’impôt sur le revenu des collectivités, pas d’impôt sur la fortune et pas de retenue à la source sur les distributions ; chaque investisseur est imposé dans son pays d’origine. Deux points appellent de l’attention. Si une société de capitaux agissant comme associé commandité détient 5 % ou plus des parts de la société, celle-ci est réputée commerciale, acquitte l’impôt commercial communal (6,75 % à Luxembourg-Ville) et confère aux investisseurs étrangers un établissement stable au Luxembourg (LIR article 14, numéro 4) ; la tolérance administrative en faveur des sociétés de personnes FIA ne profite pas à un club deal, de sorte que l’associé commandité reste en dessous de 5 % et l’activité passive (circulaire L.I.R. n° 14/4). Et si des investisseurs étrangers associés détenant 50 % ou plus traitent la société comme une entité imposable, elle peut devenir imposable au Luxembourg sur les revenus non imposés ailleurs ; les investisseurs agissant de concert comptent pour un seul, et l’exception prévue pour les fonds d’investissement n’est pas ouverte à un club deal (LIR article 168quater ; circulaire L.I.R. n° 168quater/2, 12 août 2025).
Une Soparfi acquitte 23,87 % à Luxembourg-Ville en 2026, les dividendes et plus-values sur participations qualifiées étant exonérés (10 % ou EUR 1,2 million pour les dividendes, EUR 6 millions pour les plus-values, détention de 12 mois), une retenue à la source de 15 % sur ses dividendes sauf exonération, et un impôt sur la fortune minimum (LIR articles 166, 147 et 148, 174). Les services de gestion fournis à un véhicule qui n’est pas un FIA supportent une TVA de 17 %, car l’exonération de TVA ne couvre que les fonds ; il n’y a pas de taxe d’abonnement. Les règles sur le carried interest de la loi du 3 février 2026 ne s’appliquent qu’aux FIA.
Les règles de commercialisation de l’AIFMD ne s’appliquent pas à un véhicule qui n’est pas un FIA. Si des actions ou d’autres valeurs mobilières sont offertes, le règlement Prospectus s’applique, sauf exemption — par exemple une offre adressée uniquement à des investisseurs qualifiés, à moins de 150 personnes par État membre autres que des investisseurs qualifiés, ou d’au moins EUR 100 000 par investisseur (règlement (UE) 2017/1129, article 1(4)). La question de savoir si les parts d’une SCSp sont des valeurs mobilières dépend des restrictions de cession prévues dans l’accord.
Chaque véhicule — SCSp, SCS, S.à r.l., SA — inscrit ses bénéficiaires effectifs au registre des bénéficiaires effectifs (RBE) dans le mois de tout changement (loi du 13 janvier 2019). L’accès au registre est limité depuis 2022 aux autorités, aux professionnels et aux personnes justifiant d’un intérêt légitime. Un véhicule domicilié auprès d’un tiers a besoin d’un contrat de domiciliation écrit avec un professionnel réglementé (loi du 31 mai 1999).
La ligne est franchie lorsque les investisseurs ne décident plus : un sponsor recueille des engagements pour une stratégie, les documents fixent une politique d’investissement, le gestionnaire choisit les investissements, ou un investisseur extérieur rejoint un véhicule familial. Le véhicule est alors un FIA et a besoin d’un AIFM. En dessous de EUR 100 millions (ou EUR 500 millions sans effet de levier et sans droit de rachat pendant cinq ans), un gestionnaire enregistré auprès de la CSSF suffit, sans passeport de commercialisation UE ; au-delà, un AIFM agréé est requis (loi AIFM article 3).
Planifié à temps, le basculement est maîtrisable : la société se poursuit comme SCSp non réglementée avec un AIFM, ou le véhicule devient un RAIF, qui requiert un AIFM agréé (loi RAIF article 4). Franchir la ligne sans s’en apercevoir est le cas coûteux. Nous réexaminons le statut chaque fois que les investisseurs, l’investissement ou la gestion changent.
Quatre questions donnent une première orientation. Tous les investisseurs décident-ils ensemble de l’investissement et de sa gestion, au-delà du vote en assemblée générale ? L’opération a-t-elle été identifiée avant que les investisseurs ne s’engagent ? Les investisseurs forment-ils un groupe réuni pour cette opération, ou une famille investissant son propre patrimoine ? Personne ne collecte-t-il des fonds auprès d’investisseurs pour une stratégie ou un programme d’opérations ? Quatre oui indiquent un club deal ; un non appelle un examen plus approfondi. L’organe de direction du véhicule consigne sa propre appréciation — nous la préparons avec vous.
Nous commençons par le test FIA et le consignons par écrit, puis choisissons le véhicule avec les conseillers fiscaux de vos investisseurs, rédigeons le contrat social ou le pacte d’associés et les statuts, mettons en place l’associé commandité et la gouvernance, vérifions les points relatifs aux hybrides inversés et à l’impôt commercial communal, et prenons en charge l’immatriculation, le registre des bénéficiaires effectifs et la domiciliation. Si l’opération se transforme en fonds, nous préparons l’AIFM et le véhicule à temps — dirigés par des associés, à honoraires fixes convenus d’avance.
Pas par définition. Un véhicule n’est un fonds (un FIA) que s’il lève des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs pour les investir selon une politique d’investissement définie, et que ses investisseurs, en tant que groupe, n’ont pas de contrôle au quotidien. Un club deal est structuré de sorte que les investisseurs décident ensemble d’un seul investissement identifié — il n’est alors pas un FIA. L’étiquette « club deal » ne protège rien en soi ; ce sont les faits qui comptent.
Le contrôle. Dans un club deal, les investisseurs, en tant que groupe, conservent le pouvoir de décision direct et continu sur la gestion journalière de l’investissement — acquisition, financement, budget, sortie. Si seul un investisseur chef de file ou un gestionnaire décide et que les autres se contentent de voter en assemblée générale, le véhicule est probablement un FIA.
Oui, si le groupe conserve le contrôle et que l’opération est identifiée avant qu’il ne s’engage. L’exception spéciale pour les véhicules familiaux ne couvre qu’un groupe familial préexistant investissant son propre patrimoine ; dès qu’un investisseur extérieur entre, des capitaux sont levés pour tous, et les critères du contrôle et de la politique d’investissement tranchent.
Une SCSp est fiscalement transparente, souple et confidentielle : le contrat social n’est pas publié et les associés commanditaires n’apparaissent pas au registre de commerce. Une Soparfi est une société imposable bénéficiant de l’exonération des participations et de l’accès aux conventions fiscales, utile lorsque les investisseurs préfèrent détenir des actions d’une société. Le choix dépend du traitement fiscal dans le pays d’origine des investisseurs, des droits à convenir et de la confidentialité.
Non. Un véhicule qui n’est pas un FIA n’est pas surveillé par la CSSF, et la CSSF ne confirme pas à l’avance le statut d’un véhicule ; l’organe de direction l’apprécie et conserve l’analyse. Le véhicule est immatriculé au registre de commerce et des sociétés, et ses bénéficiaires effectifs sont inscrits au registre des bénéficiaires effectifs dans le mois.
Une SCSp est transparente : pas d’impôt sur le revenu des collectivités, pas d’impôt sur la fortune, pas de retenue à la source sur les distributions. Maintenez l’associé commandité constitué en société de capitaux en dessous de 5 % et l’activité passive pour éviter l’impôt commercial communal, et vérifiez comment les pays d’origine des investisseurs traitent la société. Une Soparfi acquitte 23,87 % à Luxembourg-Ville en 2026, avec des exonérations pour les participations qualifiées. Les honoraires de gestion d’un véhicule qui n’est pas un FIA supportent une TVA de 17 %.
Il a alors besoin d’un AIFM : en dessous de EUR 100 millions (EUR 500 millions sans effet de levier et sans rachat pendant cinq ans), un gestionnaire enregistré auprès de la CSSF ; au-delà, un AIFM agréé. Les voies habituelles sont une SCSp non réglementée avec un AIFM ou un RAIF. Nous réexaminons le statut chaque fois que les investisseurs, les investissements ou la gestion changent, afin que le basculement soit planifié, non subi.
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