Ein Co-Investment erlaubt ausgewählten Anlegern, neben einem Fonds zusätzliches Geld in einen einzelnen Deal zu investieren: Der Fonds nimmt, was seine Grenzen erlauben, die Co-Investoren übernehmen den Rest. Es gibt zwei Wege. Der Verwalter errichtet neben dem Hauptfonds ein Co-Investment-Vehikel, oder der Anleger hält seine eigene Beteiligung direkt an der Zielgesellschaft oder an der Holdinggesellschaft. Das Gesetz behandelt die beiden Wege sehr unterschiedlich: Ein vom Verwalter geführtes Vehikel ist in der Regel ein eigener Fonds, mit Verwalter, Offenlegungs- und Vertriebsregeln; eine direkte Beteiligung ist eine Gesellschaftsbeteiligung nach Gesellschaftsrecht und Vertrag. Wir strukturieren beides in Luxemburg, für Verwalter und für Anleger — partnergeführt, zu Festhonoraren.
Weder die AIFMD noch ihre Durchführungsverordnung enthalten eine Vorschrift zum Co-Investment; es gelten die allgemeinen Regeln für Verwalter und Fonds. Die CSSF beschreibt Sidecar- oder LP-Co-Investments als Situationen, in denen Anleger neben einem Hauptfonds, in dem sie ebenfalls investiert sind, direkt oder über ein Co-Investment-Vehikel mitinvestieren, und fügt hinzu, dass der Fonds grundsätzlich nicht gegenüber anderen Anlegern benachteiligt sein darf (CSSF-Kompilation der Schlüsselbegriffe, 19. Dezember 2025, Ziffern 60–61 — Erläuterungen, keine Verordnung).
Auf dieser Seite ist ein Co-Investment-Vehikel ein Vehikel, das der Verwalter für eine einzelne Investition neben dem Hauptfonds errichtet, und ein direktes Co-Investment eine Beteiligung, die der Anleger selbst hält, ohne ein solches Vehikel. Die CSSF verwendet «direktes Co-Investment» anders, für Anleger, die nicht im Hauptfonds investiert sind, mit oder ohne Vehikel; die Dokumente eines Deals sollten den Begriff daher definieren.
Ein Vehikel ist ein alternativer Investmentfonds, wenn es von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäss einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren, und seine Anleger als Gruppe keine laufende Kontrolle haben (AIFM-Gesetz Artikel 1(39); AIFMD Artikel 4(1)(a); ESMA/2013/611). Ein Co-Investment-Vehikel, zu dem der Verwalter mehrere Anleger einlädt und das er führt, erfüllt in der Regel jedes Element — auch wenn es nur einen einzigen Vermögenswert hält.
Zwei Fälle fallen heraus. Ein Vehikel, das seine Dokumente rechtlich auf einen einzigen Anleger beschränken, sammelt kein Kapital von einer Anzahl von Anlegern ein, es sei denn, dieser Anleger bündelt seinerseits Geld von anderen (ESMA/2013/611, Ziffern 17–19). Und ein Vehikel, in dem alle Anleger gemeinsam die laufenden Entscheidungen behalten, ist ein Club Deal, kein Fonds. Das Leitungsorgan des Vehikels beurteilt den Status selbst; die CSSF entscheidet nicht vorab (CSSF-FAQ zum AIFM-Gesetz, Version 24, Frage 1.A).
Jeder AIF hat einen einzigen AIFM (AIFM-Gesetz Artikel 4(1)). Die Schwellenwerte werden über alle AIFs berechnet, die ein Verwalter verwaltet: Das Vermögen des Co-Investment-Vehikels zählt in voller Höhe, und ein Verwalter, der EUR 100 Millionen (oder EUR 500 Millionen bei Fonds ohne Hebelfinanzierung und ohne Rücknahmerechte während fünf Jahren) nicht nur vorübergehend überschreitet, muss innert 30 Kalendertagen die Zulassung beantragen (AIFM-Gesetz Artikel 3; Verordnung (EU) Nr. 231/2013, Artikel 2 und 4). Ein unterhalb der Schwellenwerte registrierter Verwalter berichtet an die CSSF und hat keinen EU-Vertriebspass.
Ein zugelassener AIFM bestellt für jeden von ihm verwalteten AIF eine einzige Verwahrstelle, legt Bewertungsverfahren fest und veröffentlicht für jeden innert sechs Monaten nach Geschäftsjahresende einen Jahresbericht (AIFM-Gesetz Artikel 17, 19 und 20). Seit dem 16. April 2026 teilt er den Anlegern zudem jedes Jahr mit, welche Mutterunternehmen, Tochterunternehmen und Zweckgesellschaften für die Investitionen des Fonds verwendet werden (Artikel 21(4)(f)). Ein RAIF oder ein nicht regulierter AIF bestellt seine eigenen für die Einhaltung der Geldwäschevorschriften verantwortlichen Personen und meldet sie der Administration de l’enregistrement, des domaines et de la TVA (AED).
Die nicht regulierte Special Limited Partnership (SCSp) ist das übliche Co-Investment-Vehikel: schnell gegründet, durch ihren Gesellschaftsvertrag geregelt, mit einem vom Verwalter kontrollierten Komplementär (General Partner). Die Kommanditisten behalten ihre beschränkte Haftung, solange sie gegenüber Dritten keine Geschäftsführungshandlungen vornehmen; die Ausübung von Gesellschafterrechten, Beratung und Stellungnahmen, Aufsicht, die Gewährung von Darlehen oder Garantien und die Erteilung der im Gesellschaftsvertrag vorgesehenen Ermächtigungen sind keine Geschäftsführungshandlungen (Gesetz vom 10. August 1915, Artikel 320-4). Ein reservierter alternativer Investmentfonds (RAIF) braucht einen zugelassenen AIFM und steht sachkundigen Anlegern (well-informed investors) offen — institutionellen oder professionellen Anlegern oder anderen, die diesen Status schriftlich bestätigen und mindestens EUR 100’000 investieren oder von einer Bank, einer Wertpapierfirma, einer Verwaltungsgesellschaft oder einem zugelassenen AIFM beurteilt werden; diese Bedingungen gelten nicht für Geschäftsleiter und andere an der Verwaltung des Fonds beteiligte Personen (RAIF-Gesetz Artikel 2 und 4).
Ein RAIF oder ein spezialisierter Investmentfonds (SIF) kann Teilfonds haben, jeder ein abgegrenzter Teil seiner Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, sodass ein Co-Investment ein eigener Teilfonds eines bestehenden Umbrella-Fonds sein kann (RAIF-Gesetz Artikel 49; SIF-Gesetz Artikel 71). Ein RAIF investiert nach dem Grundsatz der Risikostreuung; einer, der ausschliesslich in Risikokapital nach Artikel 48 des RAIF-Gesetzes investiert, ist dazu nicht verpflichtet, was bei einem einzelnen Deal von Bedeutung ist. Teilfonds für Kommanditgesellschaften, die AIFs sind, sind im Gesetzentwurf 8814 vorgesehen, am 10. November 2026 in der Abgeordnetenkammer hängig.
Ein AIFM behandelt alle Anleger eines Fonds fair. Kein Anleger darf eine Vorzugsbehandlung erhalten, es sei denn, sie ist in den Vertragsbedingungen oder der Satzung des Fonds offengelegt, und vor der Investition erfährt jeder Anleger, welche Vorzugsbehandlung besteht, welche Art von Anlegern sie erhält und wie diese mit dem Fonds oder dem Verwalter verbunden sind (AIFM-Gesetz Artikel 11(1) und 21(1)(j); AIFMD Artikel 12(1) und 23(1)(j)). Eine Vorzugsbehandlung darf nicht zu einem wesentlichen Gesamtnachteil für die anderen Anleger führen (Verordnung (EU) Nr. 231/2013, Artikel 23(2)).
Kein EU-Text sagt ausdrücklich, dass ein Recht auf Co-Investment eine Vorzugsbehandlung ist, doch das Meldeformular nennt Side Letters als deren typische Quelle, und ein einzelnen Anlegern vorbehaltenes Recht wird in der Regel als solche behandelt. Der sichere Weg ist, das Co-Investment in den Fondsdokumenten vorzusehen — wem es angeboten werden darf, zu welchen Bedingungen, zu welchen Gebühren — und die Side Letters in diesem Rahmen zu halten.
Wer wie viel von einem Deal erhält — der Fonds oder die Co-Investoren — ist der zentrale Konflikt. Das Gesetz benennt ihn: Konflikte zwischen einem Fonds oder seinen Anlegern und einem anderen Fonds oder dessen Anlegern sowie jeder Anreiz, einen anderen Fonds, einen Kunden oder einen Anleger gegenüber einem anderen zu bevorzugen (AIFM-Gesetz Artikel 13(1); Verordnung (EU) Nr. 231/2013, Artikel 30). Die Verordnung enthält keine Vorschrift zur Zuteilung von Anlagemöglichkeiten; ihre Zuteilungsregel erfasst nur zusammengelegte Handelsaufträge (Artikel 29). Die schriftliche Interessenkonfliktrichtlinie des Verwalters muss daher die Zuteilungsmethode festlegen, und der Verwalter führt ein Verzeichnis der auftretenden Konflikte (Artikel 31 und 35).
Dasselbe gilt für Kosten — Broken-Deal-Kosten, Transaktionsgebühren, Fonds und Vehikel, die zu denselben Bedingungen und zur selben Zeit investieren und aussteigen — sowie für Gebühren und Carried Interest auf das Co-Investment. Lässt sich der Konflikt nicht mit hinreichender Sicherheit vermeiden, wird er den Anlegern offengelegt, bevor das Geschäft getätigt wird (AIFM-Gesetz Artikel 13(2)). Seit dem 16. April 2026 erläutert ein AIFM, der ein Vehikel auf Initiative eines Dritten verwaltet, der CSSF, wie er die daraus entstehenden Konflikte handhabt (Artikel 13(2a)).
Ein Co-Investment-Vehikel, das ein AIF ist, wird wie jeder Fonds vertrieben. Vertrieb ist jedes Angebot und jede Platzierung seiner Anteile auf Initiative des Verwalters an Anleger in der EU; die Definition macht keine Ausnahme für Anleger, die bereits im Hauptfonds investiert sind (AIFMD Artikel 4(1)(x)). Ein zugelassener AIFM notifiziert der CSSF jeden AIF, den er zu vertreiben beabsichtigt — auch in Luxemburg, wenn das Vehikel ein RAIF oder eine nicht regulierte Kommanditgesellschaft ist (AIFM-Gesetz Artikel 29 und 30).
Anleger zu sondieren, bevor das Vehikel besteht, ist Pre-Marketing: ein formloses Schreiben an die CSSF innert zwei Wochen, keine Zeichnungsunterlagen, und jede Zeichnung innert 18 Monaten gilt als Vertrieb (AIFM-Gesetz Artikel 28-1). Die ESMA erlaubt, weitere Anteile eines bereits notifizierten Fonds seinen bestehenden Anlegern ohne neue Notifizierung anzubieten; ein neues Vehikel ist davon nicht erfasst (ESMA Q&A zur AIFMD, Abschnitt II, Frage 3). Ein unterhalb der Schwellenwerte registrierter Verwalter hat keinen Pass und stützt sich auf die Privatplatzierungsregeln jedes Landes.
Ein Anleger, der neben dem Fonds eigene Anteile an der Zielgesellschaft oder an der Holdinggesellschaft erwirbt, investiert mit dieser Beteiligung in keinen Fonds: Die AIFMD reguliert Verwalter und die von ihnen verwalteten Fonds, nicht einzelne Gesellschafter. Die Rechte sind vertraglich — eine Gesellschaftervereinbarung zu Governance, Information, Vorkaufsrecht, Tag-along und Drag-along und zum Exit; das Luxemburger Gesellschaftsrecht enthält keine Tag-along- oder Drag-along-Regel. In einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (S.à r.l.) braucht eine Übertragung an einen Nichtgesellschafter die Zustimmung von drei Vierteln der Anteile; in einer Aktiengesellschaft (SA) müssen Lock-ups in der Satzung zeitlich befristet sein, und Zustimmungs- oder Vorkaufsklauseln dürfen eine Übertragung nicht länger als zwölf Monate blockieren (Gesetz vom 10. August 1915, Artikel 710-12 und 430-1).
Die Grenze ist wichtig. Bündelt der Verwalter die Co-Investoren in einem von ihm geführten Vehikel oder Nominee, stellt sich die Frage, ob dieses Vehikel ein Fonds ist, erneut. Und die eigenen Anleger des Fonds werden über die Vereinbarung informiert, wenn sie einzelnen von ihnen eine Vorzugsbehandlung verschafft.
Erlangen Fonds desselben Verwalters einzeln oder gemeinsam die Kontrolle über ein nicht börsennotiertes Unternehmen — mehr als 50 % der Stimmrechte —, unterrichtet der AIFM das Unternehmen, seine Gesellschafter und die CSSF und darf während 24 Monaten keine Ausschüttungen, Kapitalherabsetzungen oder Aktienrückkäufe unterstützen, die dessen Vermögen aushöhlen; Beteiligungen, die 10, 20, 30, 50 oder 75 % erreichen, werden in jedem Fall gemeldet. Kleine und mittlere Unternehmen sowie Immobilien-Zweckgesellschaften sind ausgenommen, und die Regeln binden zugelassene AIFM (AIFMD Artikel 26–30).
Ein direkter Co-Investor bringt seine eigenen Prüfungen mit. Der Kontrollerwerb durch ein oder mehrere Unternehmen ist ein Zusammenschluss nach der EU-Fusionskontrolle, wenn der gemeinsame weltweite Umsatz EUR 5’000 Millionen übersteigt und mindestens zwei von ihnen in der EU jeweils mehr als EUR 250 Millionen erzielen (Verordnung (EG) Nr. 139/2004, Artikel 1 und 3); Luxemburg hat keine nationale Fusionskontrolle. Ein Anleger von ausserhalb der EU und des EWR, der die Kontrolle — einschliesslich 25 % der Stimmrechte, allein, gemeinsam handelnd oder über eine zwischengeschaltete Einheit — über eine Luxemburger Gesellschaft erwirbt, die eine in der Liste aufgeführte kritische Tätigkeit ausübt, meldet dies vorab dem Wirtschaftsminister; Portfolioinvestitionen sind ausgenommen (Gesetz vom 14. Juli 2023).
Eine Co-Investment-Kommanditgesellschaft ist transparent. Als AIF wird sie von der Steuerverwaltung als nicht gewerblich tätig behandelt, doch eine Kapitalgesellschaft als Komplementär muss weiterhin weniger als 5 % halten, sonst zahlt die Gesellschaft Gewerbesteuer (LIR Artikel 14; Rundschreiben L.I.R. n° 14/4). Behandeln verbundene ausländische Anleger, die 50 % oder mehr halten, die Gesellschaft als steuerpflichtige Körperschaft, kann sie in Luxemburg mit Einkünften steuerpflichtig werden, die anderswo nicht besteuert werden; die Ausnahme für Investmentfonds setzt ein diversifiziertes Portfolio voraus, das eine Ein-Deal-Gesellschaft nicht hat, während ein RAIF erfasst ist (LIR Artikel 168quater; Rundschreiben L.I.R. n° 168quater/2). Die Verwaltung eines AIF ist von der Mehrwertsteuer befreit; ein RAIF zahlt eine Zeichnungssteuer (taxe d'abonnement) von 0,01 % pro Jahr, eine nicht regulierte Kommanditgesellschaft keine.
Seit 2026 wird Carried Interest aus einem AIF zu einem Viertel des ordentlichen Satzes besteuert, wenn er rein vertraglich ist, und ist nicht steuerbar, wenn er an eine länger als sechs Monate gehaltene Beteiligung gebunden ist, es sei denn, diese Beteiligung übersteigt 10 %; Carry darf nun Deal für Deal ausgezahlt werden, und die Regeln erfassen Geschäftsführer, Mitarbeiter und Berater von AIFM und Verwaltungsgesellschaften (Gesetz vom 3. Februar 2026; LIR Artikel 99bis). Auf ein direktes Co-Investment über eine Holdinggesellschaft sind sie nicht anwendbar: Dort gelten die allgemeinen Regeln — 15 % Quellensteuer auf Dividenden, sofern keine Befreiung greift, keine auf Liquidationserlöse, und nicht ansässige Verkäufer werden nur bei einer Beteiligung von mehr als 10 % besteuert, die innert sechs Monaten veräussert wird, vorbehaltlich des anwendbaren Doppelbesteuerungsabkommens.
Drei Fragen entscheiden über den Weg. Wer führt die Investition — der Verwalter für eine Gruppe von Co-Investoren oder jeder Anleger für sich? Wer darf einsteigen — einige namentlich bestimmte Anleger des Fonds oder erst noch anzusprechende Anleger? Und wie schnell muss abgeschlossen werden? Ein vom Verwalter geführtes Vehikel bündelt die Co-Investoren und hält die Beteiligungsstruktur einfach, um den Preis der Fondsregeln: Verwalter, Offenlegung, Vertriebsnotifizierung. Eine direkte Beteiligung lässt jedem Anleger die Kontrolle über seine eigenen Anteile, um den Preis einer Gesellschaftervereinbarung zwischen allen. Wollen die Anleger gemeinsam entscheiden, ist der Club Deal der dritte Weg.
Für Verwalter schreiben wir die Co-Investment-Klausel, die Zuteilungsrichtlinie und die Offenlegung in die Fondsdokumente, errichten das Vehikel — Kommanditgesellschaft, RAIF oder Teilfonds — mit seinem Komplementär, prüfen die Schwellenwerte, die Notifizierung und die Steuerpunkte und entwerfen die Side Letters im Rahmen des Fonds. Für Anleger verhandeln wir das Co-Investment-Recht, prüfen die Dokumente des Vehikels oder die Gesellschaftervereinbarung und klären Fusionskontrolle und Investitionsprüfung — partnergeführt, zu vorab vereinbarten Festhonoraren.
In der Regel ja. Ein Vehikel, das der Verwalter errichtet, zu dem mehrere Anleger eingeladen werden und das der Verwalter führt, sammelt von einer Anzahl von Anlegern Kapital für eine bestimmte Investition ein — auch wenn es nur einen einzigen Vermögenswert hält. Es ist kein AIF, wenn seine Dokumente es auf einen einzigen Anleger beschränken, der nicht seinerseits Geld bündelt, oder wenn alle Anleger gemeinsam die laufenden Entscheidungen behalten, was es zu einem Club Deal macht.
Es braucht einen AIFM, in der Praxis den Verwalter des Hauptfonds. Ist dieser AIFM zugelassen, hat das Vehikel eine eigene Verwahrstelle, Bewertung und einen eigenen Jahresbericht. Das Vermögen des Vehikels zählt in voller Höhe zu den Schwellenwerten des Verwalters von EUR 100 Millionen oder EUR 500 Millionen bei Fonds ohne Hebelfinanzierung und ohne Rücknahmerechte während fünf Jahren; ein registrierter Verwalter, der sie nicht nur vorübergehend überschreitet, beantragt innert 30 Kalendertagen die Zulassung.
Ja, wenn die Fondsdokumente es erlauben. Ein einzelnen Anlegern vorbehaltenes Recht gilt in der Regel als Vorzugsbehandlung: Es wird in den Vertragsbedingungen des Fonds und jedem Anleger vor der Investition offengelegt, und es darf nicht zu einem wesentlichen Gesamtnachteil für die anderen Anleger führen. Die Interessenkonfliktrichtlinie des Verwalters legt fest, wie Deals zwischen dem Fonds und den Co-Investoren zugeteilt werden.
Bei einem Vehikel, das ein AIF ist, ja: Ein Angebot auf Initiative des Verwalters ist Vertrieb, wer auch immer der Anleger ist. Ein zugelassener AIFM notifiziert der CSSF jeden AIF, den er zu vertreiben beabsichtigt, auch in Luxemburg bei einem RAIF oder einer nicht regulierten Kommanditgesellschaft. Das Interesse zu testen, bevor das Vehikel besteht, ist Pre-Marketing, das der CSSF innert zwei Wochen gemeldet wird.
Gesellschaftsrecht und die Gesellschaftervereinbarung, nicht das Fondsrecht: Der Anleger hält seine eigenen Anteile neben dem Fonds. Tag-along, Drag-along, Informations- und Exit-Rechte sind vertraglich. Je nach Deal können die EU-Fusionskontrolle und, für Anleger von ausserhalb der EU und des EWR, die Luxemburger Prüfung ausländischer Direktinvestitionen anwendbar sein. Bündelt der Verwalter die Co-Investoren in einem Vehikel, das er führt, stellt sich die AIF-Frage erneut.
Wer entscheidet. In einem Co-Investment-Vehikel führt der Verwalter des Hauptfonds die Investition, und die Co-Investoren folgen, sodass das Vehikel in der Regel ein AIF ist. In einem Club Deal behalten die Anleger als Gruppe die laufenden Entscheidungen über eine Investition, die sie gemeinsam gewählt haben, sodass das Vehikel kein AIF ist.
Bei einem Vehikel, das ein AIF ist, nach den seit 2026 geltenden Regeln: Rein vertraglicher Carried Interest wird zu einem Viertel des ordentlichen Satzes besteuert; an eine länger als sechs Monate gehaltene Beteiligung gebundener Carried Interest ist nicht steuerbar, es sei denn, die Beteiligung übersteigt 10 %; und er darf Deal für Deal ausgezahlt werden. Die Regeln erfassen weder ein Vehikel, das kein AIF ist, noch ein direktes Co-Investment über eine Holdinggesellschaft.
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